約翰·內夫拒絕漂亮50：當所有人以60倍市盈率追捧成長股，他選擇空倉觀望

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第 1 章 · 約翰·內夫拒絕漂亮50：當所有人以60倍市盈率追捧成長股，他選擇空倉觀望

拒絕持有雅芳和寶麗來讓他在1972年跑輸同行，但1974年他全身而退

1972年的華爾街,有一種共識叫做「傻瓜才不買」。

那一年,美國最大的養老金、保險公司和共同基金,幾乎同時把資金湧向同一批股票。它們有一個好聽的名字——漂亮50。雅芳產品,賣口紅和香水的公司,市盈率65倍。麥當勞,賣漢堡的,80倍。寶麗來,一家做即時顯影相機的企業,市盈率超過90倍。機構們的邏輯是:這些公司是永恆的贏家,只要拿著就好,估值高一點又怎樣?

約翰·內夫坐在溫莎基金的辦公室裡,把這些數字看了又看。

他管理溫莎基金已經將近十年。這是一隻以低市盈率策略著稱的基金——他的原則很簡單:用便宜的價格買好公司,等市場重新發現價值。他不是不懂成長股的魅力,他只是算不過來這筆賬。一家公司要維持多少年的高速增長,才能撐起90倍的市盈率?寶麗來的相機確實好用,但它不是印鈔機。

他選擇了不買。

這個決定在1972年讓他付出了代價。那一年漂亮50繼續上漲,持倉這批股票的基金經理們風光無限,排行榜上的名字一個個都不是內夫。客戶開始打來電話,詢問為什麼溫莎的回報跑輸了同行。基金公司內部也有壓力——資產規模增長放緩,新資金更願意流向那些「跟上市場」的基金。

內夫沒有動搖。他後來在回憶錄裡用一句話概括了那段時間的心態:「我寧可在正確的時候顯得愚蠢,也不願意在錯誤的時候看起來聰明。」

他沒有空手等待。溫莎的資金被部署到另一批股票上——那些被市場遺忘的、市盈率只有個位數的公司:能源股、銀行股、汽車股。這些行業不性感,沒有故事,分析師懶得寫報告。但內夫的邏輯是:便宜本身就是安全邊際。

1973年1月,轉折來了。

沒有任何單一事件觸發了這場崩潰,但一切都在同時鬆動。通貨膨脹開始侵蝕企業利潤,利率上升壓縮了高估值股票的折現空間,機構資金開始撤退。漂亮50的神話在這一年開始瓦解,而且瓦解的速度讓所有人措手不及。

雅芳從65倍市盈率的高點一路下跌。到1974年底,它的股價跌去了將近86%。寶麗來跌幅超過90%。麥當勞從高點回撤超過70%。整個漂亮50組合,平均跌幅在60%到80%之間。那些在1972年滿倉追高的機構,兩年之內把客戶的資產消滅了一大半。

溫莎基金的持倉幾乎沒有這些名字。

內夫不僅全身而退,還做了更重要的事:他開始買入。當雅芳從高點跌去一半、再跌去一半,當市場上所有人都在問「這些公司還有救嗎」的時候,內夫在計算另一個問題:現在的價格,對應的是多少倍市盈率?答案開始變得有吸引力了。

他分批建倉,買入了數只從漂亮50跌落的成長股——不是因為他改變了對高估值的看法,而恰恰是因為估值已經回到了他願意支付的水平。這才是他真正等待的時刻。

這個案例有一個細節值得單獨拿出來說。1972年內夫拒絕買入漂亮50,承受了排名落後的壓力。這個機會成本是真實的——他的客戶在那段時間確實少賺了錢。逆向投資者最難熬的不是被證明錯誤,而是被證明「暫時正確但提前太多」。市場可以在錯誤的方向上走得比任何人預計的都更遠、更久。內夫在1972年拒絕追高,但漂亮50又漲了將近一年才見頂。這一年的煎熬,是他後來全身而退必須提前支付的代價。

機構同伴壓力是這個故事裡最少被討論、卻最真實的變數。當所有競爭對手都在買同一批股票,當客戶拿著別人的對賬單來質問你,當排行榜上你的名字越來越靠後——這個時候堅守紀律,需要的不只是判斷力,還需要一種近乎固執的自我確信。內夫有這種確信,因為他的邏輯是可以被驗證的:他知道自己在算什麼,也知道市場在忽略什麼。

1974年的熊市結束之後,溫莎基金的長期業績記錄開始說話。從1964年到1995年內夫退休,溫莎基金累計回報超過標普500指數逾55個百分點,年化超額收益約3.1%。這個數字聽起來不驚天動地,但複利31年,它把溫莎基金變成了當時美國規模最大的共同基金之一。

漂亮50的故事告訴我們一件事:市場定價的邏輯可以在很長時間內保持「錯誤」,但均值迴歸從未缺席,只是遲到。

內夫等到了它。

極端估值是可以量化的風險訊號,而非主觀判斷。當市盈率達到正常水平的3至5倍,應主動計算「需要多少年高增長來消化估值」,用具體數字代替模糊的「貴了」直覺。—— 投資啟示