梅里韋瑟崩潰後重起爐灶：從LTCM廢墟中創立JWM Associates

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第 1 章 · 梅里韋瑟崩潰後重起爐灶：從LTCM廢墟中創立JWM Associates

主導46億美元爆倉的操盤手，一年後帶著原班人馬再度募資，投資人為何還敢跟？

1998年9月的那個週末，華爾街14家銀行的高管擠在紐約聯儲的會議室裡，被迫聯手注資36億美元，才堵住了長期資本管理公司（LTCM）潰壩的缺口。這場爆倉震驚全球：一家基金的賬面敞口曾高達1.25萬億美元，最終虧損46億美元，差點把整個債券市場拖下水。

主導這場災難的人叫約翰·梅里韋瑟。

他在華爾街的履歷堪稱傳奇。所羅門兄弟套利部門的締造者，麾下聚集了數位諾貝爾經濟學獎得主，用數學模型在債券市場精準收割價差。LTCM成立於1994年，前四年年化回報超過40%，華爾街把他奉為「債券之王」。然後，1998年俄羅斯債務違約，流動性瞬間蒸發，那些在模型裡「幾乎不可能同時收窄」的價差，全部同向爆炸。

災難發生後，梅里韋瑟沉默了大約九個月。

1999年，他重新出現。

他聯合了十幾名LTCM舊將，在格林尼治註冊了JWM Associates。策略幾乎原封不動：相對價值套利，尋找不同債券、不同市場之間定價的微小偏差，押注它們最終迴歸。募資目標定在2.5億美元。

外界的第一反應是震驚。一個剛剛把投資人的錢燒掉46億美元的人，一年後帶著同一套方法論回來募資——這不是厚臉皮，這是什麼？

但錢來了。

初期2.5億募資完成，隨後數年，JWM管理規模一路攀升至逾30億美元。機構投資者重新入場，其中不乏養老金和捐贈基金。他們給出的邏輯，冷靜得令人不安：LTCM的失敗，根源不在策略，在於槓桿。當年LTCM的槓桿率一度超過25倍，流動性壓力下被迫斬倉，把本可等待收斂的價差交易活活踩死。策略本身沒有錯，錯的是倉位管理。JWM如果能把槓桿控制在合理區間，相對價值套利依然是有效的alpha來源。

這個邏輯，有沒有道理？

有。但它忽略了一件事：相對價值套利的收益，天然來自於流動性溢價的收割。策略本身就是在押注「市場終將恢復正常」，而這個押注的最大敵人，恰恰是流動性消失。槓桿是加速器，但流動性依賴才是原罪。把鍋全甩給槓桿，等於沒有真正理解為什麼會輸。

梅里韋瑟顯然相信前半段邏輯。JWM的槓桿確實比LTCM時代低得多，運營初期相當剋制。基金錶現也在頭幾年印證了支持者的判斷：穩定正收益，回撤可控。規模從2.5億做到30億，用了不到五年。

「聲譽折價」被「技術溢價」壓住了。

資本市場有一種奇特的記憶機制：它會懲罰失敗者，但對於那些被認定為「失敗原因可解釋」的失敗者，懲罰期往往短得出乎意料。梅里韋瑟的團隊在量化套利領域的技術壁壘是真實的——他們建立的定價模型、積累的交易資料、對市場微觀結構的理解，不是一般對手能複製的。投資人願意回來，部分原因是市場上根本找不到幾個能替代的團隊。

於是，一種危險的信任慣性形成了。

2003年到2007年，全球信用擴張，流動性充裕，相對價值套利的土壤肥沃。JWM的模型在這段時期表現不俗，規模持續增長。沒有人認真追問：如果流動性再次消失，這套策略的止損機制在哪裡？壓力測試做到了什麼情景？

2008年，答案來了。

雷曼兄弟倒下後，全球信用市場凍結，流動性再次蒸發。相對價值套利的價差不但沒有收窄，反而在恐慌性拋售中劇烈擴張。JWM的主力基金在2008年單年虧損逾44%。

這一次，沒有聯儲出面協調救援，沒有銀行團注資。梅里韋瑟在2009年宣佈關閉基金。

兩次危機，同一個人，同一類策略，同一個根本性弱點：當所有人同時需要流動性，模型裡的「價差必然收斂」就變成了一張空頭支票。

覆盤這段歷史，最值得追問的不是梅里韋瑟為什麼敢回來，而是投資人為什麼敢跟。答案藏在盡職調查的質量裡。許多機構在評估JWM時，花大量時間驗證團隊的學術背景和歷史收益，卻沒有系統性地追問：這套策略在什麼市場環境下會失效？失效時的最大回撤是多少？基金的流動性條款能否支撐投資人在極端情況下的贖回需求？

明星效應會壓縮盡職調查的深度。這不是華爾街獨有的問題，這是人類面對權威時的本能。

梅里韋瑟的故事，是關於技術與風險之間永恆張力的註腳。他的模型從未真正「錯」過——價差最終確實會收斂，只要你還活著等到那一天。問題在於，市場有能力讓你在正確到來之前先死掉。

這一點，兩次危機都沒能教會他。

將失敗歸因於「執行問題」而非「策略缺陷」，需要極其嚴格的舉證標準。評估管理人重啟時，應逐條拆解原始失敗的根本原因，而非接受其自我敘事。—— 投資啟示