攻守兼備

精讀全文

第 1 章 · 守:深度價值的 A 股版本

一個股票，市盈率只有三倍，分紅收益率超過銀行理財——你會買嗎？大多數人的第一反應是：這裡面有陷阱。但邱國鷺說，這恰恰可能是最安全的投資。為什麼？

聽這期內容之前，我想先問你一個問題。

如果有人告訴你，A 股裡有一類股票，每年分紅能給你百分之六七，市盈率只有三四倍，賬上現金比市值還多——你的第一反應是什麼？

大多數人會說：這太便宜了，肯定有問題。

停。

這個直覺，值得我們好好聊一聊。

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**全書導覽**

今天我們要讀的這本書，叫《攻守兼備》，作者是邱國鷺以及高毅資產的團隊。邱國鷺是國內深度價值投資的代表性人物，他在 A 股摸爬滾打了二十多年，把格雷厄姆那一套「撿菸蒂」的思路，硬生生改造成了適合 A 股土壤的打法。

這本書，我們會分三章來讀。

第一章，也就是今天，我們從「守」切入——深度價值在 A 股怎麼玩，菸蒂思維是什麼，高分紅低市盈率組合怎麼構建，週期股怎麼進出，以及最關鍵的：怎麼避免掉進價值陷阱。

第二章，我們轉向「攻」——什麼叫好生意，高淨資產收益率能不能持續，怎麼看行業格局和管理層，A 股裡真正值得長期持有的公司長什麼樣。

第三章，我們落到實操——攻守資產怎麼配比，組合怎麼管，調倉節奏怎麼把握，高毅團隊不同基金經理的風格有什麼差異。

這三章，是一個完整的投資體系。守是地基，攻是樓層，組合管理是整棟樓的結構設計。

好，現在我們進入第一章。

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**菸蒂思維，到底是什麼**

先說一個場景。

二零零八年，金融危機最慘烈的那幾個月。全球股市一片哀嚎，A 股從六千點跌到了一千六百多點，跌幅超過百分之七十。

那時候，很多投資者已經崩潰了。銀行股、鋼鐵股、煤炭股，全部腰斬再腰斬。

但有一小批人，他們反而在悄悄買入。

他們看的不是宏觀形勢，不是政策走向，也不是什麼技術圖形。他們盯著一個東西：這家公司，現在的市值，比它賬上的淨資產還便宜多少？

這就是「菸蒂思維」的本質。

格雷厄姆當年有個比喻：在街上撿別人扔掉的雪茄煙蒂，雖然只剩一兩口，但是免費的，抽完就扔，不需要對它有任何感情。

邱國鷺在書中寫道，深度價值投資的核心邏輯，不是買一家偉大的公司，而是以足夠低的價格，買一家足夠普通的公司，讓安全邊際來保護你。

注意這句話裡的重點。

不是「偉大」。

是「足夠低」。

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**A 股的菸蒂，長什麼樣**

格雷厄姆的時代在美國，那時候的美國市場，真的能找到市淨率低於一的公司，也就是市值比淨資產還便宜。

A 股有沒有這種機會？

有。

而且，在特定時期，比美國當年還多。

邱國鷺的核心觀點是：A 股的深度價值機會，主要集中在三類資產——高分紅低市盈率的傳統行業龍頭、被市場遺忘的週期股底部、以及賬面現金充裕但市值極低的冷門公司。

我們一個一個來說。

**第一類：高分紅低市盈率組合**

這類公司的特徵很具體。市盈率低於十倍，最好低於七倍；股息率高於百分之四，最好超過百分之六；行業是傳統行業，比如銀行、煤炭、公路、港口。

為什麼這類公司會這麼便宜？

因為市場不喜歡它們。

沒有故事，沒有概念，增長緩慢，甚至不增長。在追逐「成長股」的主流敘事裡，這些公司就是老古董。

但邱國鷺的邏輯是：如果你買入的時候股息率就有百分之六，哪怕股價五年不動，你的年化收益率也有百分之六。這已經跑贏了大多數銀行理財。

而一旦市場情緒回暖，這類股票從市盈率五倍修復到市盈率十倍，你的本金就翻了一倍。

分紅加資本利得，雙重收益。

這不是複雜的策略。

這是最樸素的數學。

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**週期股：進出的藝術**

週期股是 A 股深度價值投資裡最難的一塊。

難在哪裡？

難在它看起來便宜的時候，往往是最危險的時候。

這裡有一個經典的認知陷阱，邱國鷺在書中專門警告過：週期股在景氣頂峰的時候，利潤最高，市盈率看起來最低；但這恰恰是最貴的時候，因為高利潤不可持續。

反過來，週期股在景氣低谷的時候，利潤最差，市盈率看起來最高，甚至虧損——但這反而可能是最便宜的時候。

所以對週期股，不能用靜態市盈率來判斷貴賤。

那用什麼？

邱國鷺的答案是：用市淨率，用歷史估值區間，用產能週期。

當一個行業的市淨率跌到歷史最低分位，當行業產能開始出清，當龍頭公司已經在虧損邊緣——這時候，才是深度價值投資者該出手的時候。

舉一個當下的對映案例。

近幾年，A 股的光伏、鋰電池等新能源產業鏈，經歷了從暴漲到暴跌的完整週期。部分環節的市淨率已經跌破一倍，龍頭公司的股價從高點下來跌了百分之七八十。

這時候，是不是深度價值機會？

不一定。

還要看一件事：產能有沒有真正出清？

如果行業裡還有大量產能在擴張，虧損的公司還在硬撐，那麼低價只是陷阱的開始，不是機會的開始。

邱國鷺的核心觀點是：週期股的買點，不是「跌了很多」，而是「供給端開始收縮，需求端開始企穩」。這兩個條件同時滿足，才叫真正的底部。

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**價值陷阱：最危險的敵人**

好，現在我們來說最關鍵的一個概念。

價值陷阱。

什麼是價值陷阱？

就是看起來很便宜，但越持有越虧錢的股票。

這是深度價值投資者最大的敵人。不是市場波動，不是宏觀風險，而是這個——你以為撿到了菸蒂，結果撿到的是一堆垃圾。

價值陷阱通常有幾個特徵，邱國鷺在書中做了系統性的梳理。

**第一，行業在系統性衰退。**

傳統媒體、傳統零售、傳統膠捲——這些行業的公司，哪怕市盈率只有三倍，也可能是陷阱。因為未來的利潤會持續縮水，三倍市盈率會變成五倍、十倍，然後公司直接虧損。

**第二，管理層在持續毀滅價值。**

有些公司賬上有錢，但管理層把錢用來做多元化併購，做一些看不懂的投資，把股東的錢折騰光了。這種公司的「便宜」，是假便宜。

**第三，財務資料不可信。**

這在 A 股尤其要警惕。有些公司的利潤是紙面利潤，應收賬款高企，現金流極差。市盈率三倍，但淨利潤根本沒有轉化成真實的現金。

**第四，護城河在被侵蝕。**

一家公司今天有競爭優勢，不代表五年後還有。如果競爭對手在持續壓縮它的市場份額，那麼今天的低市盈率，只是高利潤時代的最後回光。

避開這四類陷阱，才是深度價值投資真正的功夫所在。

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**安全邊際：守的核心邏輯**

說到這裡，我們來總結一下「守」的核心。

深度價值投資，本質上是在做一件事：

用價格來買保險。

當你以足夠低的價格買入一家公司，就算這家公司未來的表現只是平庸，你也能賺錢，因為你的買入成本已經足夠低。這就是安全邊際的力量。

格雷厄姆用了一生來證明這個道理。邱國鷺把它帶進了 A 股，並且加上了一層本土化的改造——在 A 股，要特別警惕價值陷阱，要特別重視現金流而不是賬面利潤，要特別關注行業供給端的變化。

這三個「特別」，是 A 股版深度價值投資和原版格雷厄姆體系最大的不同。

守，不是躺平，不是無腦持有便宜貨。

守，是在足夠低的價格上，建立足夠厚的安全墊，然後等待時間來驗證你的判斷。

這是投資裡最樸素的智慧，也是最難堅持的紀律。

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但是，光「守」就夠了嗎？

如果你只會買便宜貨，你永遠不會持有那些真正改變世界、創造巨大財富的公司。

那些高淨資產收益率的優質公司，那些護城河深到幾乎無法被攻破的行業龍頭——它們在 A 股存在嗎？怎麼識別它們？為什麼有些「好公司」買了也不賺錢？

下一章，我們來看「攻」——好生意的 A 股識別。

第 2 章 · 攻:好生意的 A 股識別

同樣是一家公司，為什麼有人拿十年賺了十倍，有人拿十年還虧著錢？不是運氣，不是時機。答案藏在「好生意」三個字裡。但什麼叫好生意？A 股裡真的有嗎？

上一章我們講了「守」的邏輯——深度價值在 A 股的玩法，核心是用菸蒂思維找被嚴重低估的資產，高分紅、低市盈率、現金充裕，守住安全邊際。但守是守，攻是攻。今天我們來看另一面：那些真正能讓你的錢長期複利增長的好生意，在 A 股裡長什麼樣？

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先從一個問題開始。

你有沒有想過——

為什麼同樣是持有一家公司十年，有人翻了十倍，有人卻原地踏步甚至虧損？

不是市場的問題。不是運氣的問題。

是生意本身的問題。

邱國鷺在書中有一個核心判斷：好的投資，本質上是買入一門好生意，然後讓時間去做複利的工作。但前提是——這門生意，真的值得時間去複利。

那什麼叫「值得時間去複利」？

答案只有一個指標的起點：

**淨資產收益率，也就是 ROE。**

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**ROE，為什麼是核心？**

ROE 這個詞，很多人聽過，但真正理解它的人不多。

簡單說：ROE 就是這家公司每用一塊錢的股東資產，一年能賺回多少錢。

百分之十五的 ROE，意味著你投進去的錢，每年自動增值百分之十五。

聽起來不多？

算一筆賬。

一百塊錢，ROE 持續百分之十五，十年後是多少？

**四百零五塊。**

同樣一百塊，ROE 只有百分之八，十年後呢？

**兩百一十五塊。**

差距將近一倍。

而這，還只是十年。二十年呢？三十年呢？

這就是複利的力量——它不是線性的，它是指數級的。而 ROE，就是這個指數的底數。

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**但等等。**

ROE 高，就夠了嗎？

停。

這裡有一個陷阱，很多人掉進去過。

ROE 可以透過加槓桿來人為提高。一家公司借了大量債務，賬面 ROE 看起來很漂亮，但實際上風險極高。這種 ROE，不是好生意帶來的，是財務槓桿堆出來的。

邱國鷺的核心觀點是：真正有價值的 ROE，必須是持續的、可複製的、來自於生意本身競爭優勢的 ROE——而不是靠槓桿、靠一次性收益、靠會計操作撐出來的數字。

所以問題變成了：

**什麼樣的生意，能讓 ROE 持續高企？**

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**行業格局：決定 ROE 天花板的那堵牆**

這裡邱國鷺給出了一個非常直白的判斷框架。

他在書中寫道，行業格局是決定企業長期盈利能力的最重要因素之一。一個競爭激烈、同質化嚴重的行業，即便出現一時的高利潤，也會很快被新進入者蠶食掉。

這句話，用一個場景來理解。

想象一下，是二零零八年前後的中國。

那個年代，餐飲行業正在爆發式增長。滿大街的火鍋店、川菜館，開一家火一家。很多人覺得這是絕佳的投資機會。

但你去看那些餐飲企業的財務資料——ROE 普遍不高，利潤率薄得像紙。

為什麼？

因為進入門檻太低了。

你這家店賺錢了，明天對面就開一家。你降價，他比你更低。食材成本、租金成本、人工成本，全都壓著你。這個行業的格局，天然就是碎片化的，高度競爭的，沒有人能建立真正的護城河。

反過來看，同樣是那個年代——

白酒行業。

茅臺、五糧液。

它們的行業格局是什麼樣的？

高階白酒，消費者認品牌，認年份，認文化符號。你不可能因為價格便宜就去喝一瓶沒聽說過的白酒來招待重要客人。這個心理壁壘，就是護城河。

新進入者幾乎不可能撼動頭部品牌的地位。

所以這類企業的 ROE，能持續維持在一個很高的水平。

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**好行業的三個特徵**

邱國鷺在書中梳理了好行業的幾個共同特徵，我來幫你翻譯成大白話。

**第一：消費者粘性高，品牌溢價強。**

就是說，消費者願意為這個品牌多付錢，而且不會輕易換掉它。白酒、醬油、醫藥，都有這個特點。

**第二：規模效應明顯，強者恆強。**

市場份額越大，成本越低，利潤越高，進一步擴大市場份額。這是一個正向飛輪。行業裡的頭部企業越來越強，尾部企業越來越難熬。

**第三：輕資產，高現金流。**

好生意不需要不斷地往裡砸錢才能維持運轉。它賺來的錢，大部分是真實可用的現金，而不是被裝置折舊、庫存積壓、應收賬款吃掉的數字。

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**A 股的優質消費股：被低估的長跑選手**

說到這裡，我們來看一個當下的對映案例。

很多人談到 A 股，第一反應是「炒作」「莊家」「不靠譜」。

但如果你把時間拉長，去看過去二十年 A 股真正創造財富的那些股票——

你會發現，排在最前面的，往往不是什麼科技股、概念股。

而是那些賣醬油的、賣白酒的、賣藥的、賣調味品的公司。

海天味業。

貴州茅臺。

恆瑞醫藥。

雲南白藥。

這些公司有什麼共同點？

它們賣的東西，你每天都在用。它們的品牌，消費者不會輕易拋棄。它們的 ROE，多年來維持在百分之二十甚至更高。它們不需要每隔幾年就大規模融資擴張——錢，自己就能滾起來。

這就是邱國鷺所說的「長期複利樣本」。

不是最性感的故事，不是最激動人心的概念。

但它們，是真正能讓錢生錢的機器。

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**管理層：被最多人忽視的那塊拼圖**

好行業、好生意，是不是就夠了？

還差一塊。

**管理層。**

邱國鷺在書中特別強調，即便是一門好生意，如果管理層不行，照樣能把它搞砸。

怎麼評估管理層？

他給出了幾個維度，我來拆解一下。

**第一：資本配置能力。**

公司賺來的錢，管理層是怎麼用的？是拿去做主業的再投資，還是亂投專案、亂做多元化？

歷史上有太多案例——一家好好的消費品公司，突然宣佈要跨界做房地產、做礦產，然後把多年積累的現金燒光，主業也荒廢了。

這種管理層，不管行業多好，都是減分項。

**第二：對股東的態度。**

管理層有沒有把股東利益放在心上？

分紅政策怎麼樣？有沒有在股價低的時候回購股票？還是反過來，在高位瘋狂增發稀釋股東？

這些細節，會說話。

**第三：誠信記錄。**

管理層有沒有說到做到？歷史上的業績承諾，兌現了多少？

邱國鷺的核心觀點是，管理層的品格，比能力更難評估，但也更重要。一個有能力但不誠信的管理層，是投資者最危險的對手。

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**一個歷史場景：二零一三年的白酒寒冬**

讓我們回到二零一三年前後。

那一年，白酒行業遭遇了嚴重危機。

「三公消費」受到限制，政府採購白酒幾乎斷崖式下滑。茅臺的股價，從最高點跌去了將近一半。市場上一片悲觀，很多人說：白酒的黃金時代結束了。

但邱國鷺團隊在那個時候做了一個判斷：

這是行業的週期性壓力，不是結構性崩潰。

白酒的消費需求，不會因為政策收緊而永久消失。民間消費、商務消費、禮品消費，依然存在。而茅臺的品牌護城河，一分錢都沒有損失。

這就是好生意在逆境中的價值。

它跌了，但它的內在盈利能力沒有變。

這種時候，是買入的機會，不是逃跑的理由。

後來的故事，大家都知道了。

茅臺從低點，漲了多少倍？

**超過十倍。**

這就是高 ROE 好生意在低谷期給出的機會——前提是，你能識別它，並且有足夠的耐心等待。

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**ROE 持續性的最終檢驗**

最後，我想把這一章的核心邏輯做一個收束。

識別好生意，不是看一年的 ROE，而是看它能不能持續。

持續的 ROE，來自三個支撐：

第一，行業格局好——競爭對手進不來，或者進來了也打不贏你。

第二，管理層靠譜——把好牌打好，不亂來。

第三，商業模式輕——不需要持續大額資本投入，現金流健康。

三個條件同時滿足的公司，在 A 股不多，但有。

找到它們，持有它們，讓時間做複利的工作。

這，就是「攻」的本質。

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但是，知道了怎麼找好生意，怎麼識別好的「攻」的標的，就萬事大吉了嗎？

等等。

你手裡同時拿著「守」的資產和「攻」的資產，比例怎麼配？什麼時候該調倉？集中持股還是分散持股，哪個更適合你？

高毅團隊裡，不同的基金經理，面對同樣的市場，做出的選擇截然不同——

他們的差異，藏著什麼秘密？

下一章，我們來聊聊真正難的那道題：**攻守之間，怎麼做平衡？**

第 3 章 · 組合管理:攻守平衡的實操

你知道嗎，很多人選對了股票，卻還是沒賺到錢。

不是看錯了公司，是拿錯了方式。

攻守都懂了，但怎麼把它們放在一起？比例怎麼定？什麼時候動？什麼時候忍住不動？

這才是真正的問題。

上一章我們講了「攻」的邏輯——

在 A 股裡識別真正的好生意。

核心是兩件事：高 ROE 能不能持續，行業格局能不能守住。

找到這樣的公司，時間是你的朋友，複利會替你工作。

但是。

光有「攻」的目標，光有「守」的底線，還不夠。

你還需要一件事——

把它們放在一起，管好這個組合。

這，才是投資真正難的地方。

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我們先還原一個場景。

二零一五年，A 股大牛市。

滬指從兩千多點一路衝上五千一百多點。

整個市場都在狂歡。

那個時候，很多人做了同一件事——

把所有的錢，押在漲得最猛的那幾只股票上。

集中持倉，滿倉槓桿。

然後呢？

六月，崩了。

三個月內，滬指腰斬。

很多人不是輸在選股上。他們選的公司，有些後來還漲回去了，甚至創了新高。

他們輸在哪裡？

輸在組合管理上。

滿倉槓桿，沒有緩衝，一跌就扛不住，被迫割肉。

好公司在手，卻沒能拿住。

這就是組合管理失敗的代價。

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那麼，高毅資產這批基金經理，是怎麼想這件事的？

邱國鷺在書中的核心觀點是：

組合管理的本質，是在不確定性中尋找確定性的錨。

什麼意思？

你不可能預測市場什麼時候漲，什麼時候跌。

但你可以設計一個組合，讓它在各種情況下都不會徹底垮掉——

同時，在市場給機會的時候，又能真正拿到收益。

攻守兼備，不是一半攻一半守那麼簡單。

是一種動態的平衡。

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先說第一個問題：攻守資產的比例，怎麼定？

很多人以為有個固定公式。

沒有。

邱國鷺的核心觀點是：比例要跟市場估值走，而不是跟情緒走。

停一下，想想這句話。

大多數人是怎麼做的？

市場漲了，情緒高，越來越激進，攻的倉位越來越重。

市場跌了，情緒低，越來越保守，守的倉位越來越重。

結果呢？

高位重倉，低位輕倉。

買貴了，賣便宜了。

這是人性的陷阱，不是策略。

正確的方向是反過來的——

當市場整體估值偏高，好公司也變貴了，這時候要適當收縮攻的比例，增加防禦性資產。

當市場整體估值偏低，優質資產被錯殺，這時候才是加重攻的倉位的時機。

用估值做錨，不用情緒做錨。

這是第一層。

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第二個問題：分散還是集中？

這個爭論，在投資界從來沒有停過。

巴菲特說，分散是無知者的保護。

但是，巴菲特也不是全倉一隻股票。

高毅團隊給出的答案，不是非此即彼的。

他們的核心邏輯是：

集中在你真正懂的地方，分散在你不確定的地方。

這句話很關鍵，再說一遍——

集中在你真正懂的地方。

分散在你不確定的地方。

什麼叫真正懂？

不是你覺得這公司好。

是你能解釋清楚：它為什麼能持續賺錢？它的護城河在哪裡？什麼情況下這個邏輯會被破壞？

如果這三個問題你都能答上來，集中持倉才是合理的。

如果你只是「感覺不錯」，那就分散，別賭。

書中提到一個參考框架：

核心倉位，也就是你真正有深度研究的標的，可以相對集中，單隻股票佔比可以到百分之十甚至更高。

衛星倉位，也就是你有一定判斷但不夠確定的標的，保持小倉位，每隻控制在百分之三到五左右。

這樣的結構，既有集中帶來的收益彈性，又有分散帶來的風險緩衝。

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第三個問題，也是很多人最容易忽視的——

調倉頻率。

你多久動一次倉位？

這個問題，聽起來不起眼。

但它直接決定了你的長期收益。

高毅團隊的整體風格，是低頻調倉。

為什麼？

原因有兩個。

第一，交易成本。

每次買賣都有摩擦成本。頻繁交易，這些成本累積起來，會悄悄侵蝕你的收益。

不誇張，一年換手率超過三百percent的投資者，光是交易成本和稅費，就可能吃掉好幾個百分點的收益。

第二，更重要的——認知成本。

每次調倉，你都在做一個判斷：現在換，比不換更好。

但這個判斷，大多數時候是錯的。

為什麼？

因為市場短期是噪音，不是訊號。

你以為你在響應市場變化，其實你在響應情緒波動。

邱國鷺在書中寫道：

投資中最貴的四個字，是「這次不同」。

每次你想調倉，背後都有一個理由——這次情況特殊，我得動一動。

但大多數時候，情況並不特殊。

只是你的情緒在作怪。

低頻調倉，是對這種人性弱點的主動抵抗。

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當然，低頻不等於不動。

什麼時候該調倉？

高毅團隊給出了幾個清晰的觸發條件。

第一，基本面發生了真實變化。

不是股價跌了，不是市場情緒變了。

是公司的競爭格局變了，管理層出了問題，行業邏輯被顛覆了。

這種時候，要動。

第二，出現了更好的機會，且當前持倉的價效比明顯下降。

注意，是「明顯下降」，不是「稍微下降」。

輕易換倉，往往是把一個好標的換成了一個不確定的標的。

第三，倉位結構嚴重失衡。

某隻股票漲了很多，佔比已經遠超你的風險承受範圍。

這時候適當減倉，不是因為它不好，是因為倉位管理的紀律。

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現在說說高毅團隊內部不同基金經理的風格差異。

這一點很有意思。

同一家公司，同一套價值投資的底層邏輯，但每個基金經理的實操風格，其實差別很大。

邱國鷺本人的風格，是偏向深度價值，更看重安全邊際，組合相對均衡，不會在某一個方向上押太重。

而團隊裡其他基金經理，有的更偏向成長，願意在高 ROE 的優質公司上給更高的估值容忍度，組合相對集中，彈性更大。

還有的基金經理，在週期股上有更深的研究，會在週期底部重倉介入，等待均值迴歸。

這說明什麼？

攻守兼備，不是一個固定的答案。

它是一個框架，每個人在這個框架裡，根據自己的能力圈、性格、風險偏好，找到屬於自己的那個平衡點。

這才是真正成熟的投資觀。

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我們來看一個當下的對映案例。

二零二二年到二零二三年，A 股的消費板塊經歷了一輪深度調整。

很多曾經被追捧的白酒、醫療、消費股，跌幅超過百分之五十。

那些在高位重倉這些板塊的投資者，損失慘重。

但是，同期有一批基金經理，因為在組合裡保留了一定比例的高股息、低估值的傳統行業資產——

銀行、煤炭、電力——

整體回撤被大幅控制住了。

他們沒有踏準每一個節奏，但他們的組合扛住了。

這就是攻守平衡在實戰中的價值。

不是為了跑贏所有人，是為了不在關鍵時刻被淘汰出局。

活下去，才能等到機會。

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最後，整本書收束。

回頭看這本書，我們走了一條完整的路。

第一章，我們從「守」出發——深度價值在 A 股的玩法，菸蒂思維，安全邊際，用低估值守住本金。

第二章，我們轉向「攻」——識別真正的好生意，高 ROE 的持續性，行業格局，讓複利替你工作。

第三章，也就是今天，我們把攻和守放在一起——組合管理，比例、集中度、調倉頻率，在不確定中尋找確定性的錨。

邱國鷺和高毅團隊真正想告訴我們的，不是某一個選股技巧，不是某一個市場判斷。

而是一種投資的姿態——

攻的時候有底氣，守的時候有紀律，動的時候有邏輯，不動的時候有定力。

合上這本書，你帶走的不應該是一個公式。

而是一個問題，一個你要反覆問自己的問題：

我現在的組合，攻守平衡嗎？

攻守兼備，不是策略，是定力。—— 邱國鷺，攻守兼備