攻守兼备

精读全文

第 1 章 · 守:深度价值的 A 股版本

一个股票，市盈率只有三倍，分红收益率超过银行理财——你会买吗？大多数人的第一反应是：这里面有陷阱。但邱国鹭说，这恰恰可能是最安全的投资。为什么？

听这期内容之前，我想先问你一个问题。

如果有人告诉你，A 股里有一类股票，每年分红能给你百分之六七，市盈率只有三四倍，账上现金比市值还多——你的第一反应是什么？

大多数人会说：这太便宜了，肯定有问题。

停。

这个直觉，值得我们好好聊一聊。

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**全书导览**

今天我们要读的这本书，叫《攻守兼备》，作者是邱国鹭以及高毅资产的团队。邱国鹭是国内深度价值投资的代表性人物，他在 A 股摸爬滚打了二十多年，把格雷厄姆那一套"捡烟蒂"的思路，硬生生改造成了适合 A 股土壤的打法。

这本书，我们会分三章来读。

第一章，也就是今天，我们从"守"切入——深度价值在 A 股怎么玩，烟蒂思维是什么，高分红低市盈率组合怎么构建，周期股怎么进出，以及最关键的：怎么避免掉进价值陷阱。

第二章，我们转向"攻"——什么叫好生意，高净资产收益率能不能持续，怎么看行业格局和管理层，A 股里真正值得长期持有的公司长什么样。

第三章，我们落到实操——攻守资产怎么配比，组合怎么管，调仓节奏怎么把握，高毅团队不同基金经理的风格有什么差异。

这三章，是一个完整的投资体系。守是地基，攻是楼层，组合管理是整栋楼的结构设计。

好，现在我们进入第一章。

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**烟蒂思维，到底是什么**

先说一个场景。

二零零八年，金融危机最惨烈的那几个月。全球股市一片哀嚎，A 股从六千点跌到了一千六百多点，跌幅超过百分之七十。

那时候，很多投资者已经崩溃了。银行股、钢铁股、煤炭股，全部腰斩再腰斩。

但有一小批人，他们反而在悄悄买入。

他们看的不是宏观形势，不是政策走向，也不是什么技术图形。他们盯着一个东西：这家公司，现在的市值，比它账上的净资产还便宜多少？

这就是"烟蒂思维"的本质。

格雷厄姆当年有个比喻：在街上捡别人扔掉的雪茄烟蒂，虽然只剩一两口，但是免费的，抽完就扔，不需要对它有任何感情。

邱国鹭在书中写道，深度价值投资的核心逻辑，不是买一家伟大的公司，而是以足够低的价格，买一家足够普通的公司，让安全边际来保护你。

注意这句话里的重点。

不是"伟大"。

是"足够低"。

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**A 股的烟蒂，长什么样**

格雷厄姆的时代在美国，那时候的美国市场，真的能找到市净率低于一的公司，也就是市值比净资产还便宜。

A 股有没有这种机会？

有。

而且，在特定时期，比美国当年还多。

邱国鹭的核心观点是：A 股的深度价值机会，主要集中在三类资产——高分红低市盈率的传统行业龙头、被市场遗忘的周期股底部、以及账面现金充裕但市值极低的冷门公司。

我们一个一个来说。

**第一类：高分红低市盈率组合**

这类公司的特征很具体。市盈率低于十倍，最好低于七倍；股息率高于百分之四，最好超过百分之六；行业是传统行业，比如银行、煤炭、公路、港口。

为什么这类公司会这么便宜？

因为市场不喜欢它们。

没有故事，没有概念，增长缓慢，甚至不增长。在追逐"成长股"的主流叙事里，这些公司就是老古董。

但邱国鹭的逻辑是：如果你买入的时候股息率就有百分之六，哪怕股价五年不动，你的年化收益率也有百分之六。这已经跑赢了大多数银行理财。

而一旦市场情绪回暖，这类股票从市盈率五倍修复到市盈率十倍，你的本金就翻了一倍。

分红加资本利得，双重收益。

这不是复杂的策略。

这是最朴素的数学。

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**周期股：进出的艺术**

周期股是 A 股深度价值投资里最难的一块。

难在哪里？

难在它看起来便宜的时候，往往是最危险的时候。

这里有一个经典的认知陷阱，邱国鹭在书中专门警告过：周期股在景气顶峰的时候，利润最高，市盈率看起来最低；但这恰恰是最贵的时候，因为高利润不可持续。

反过来，周期股在景气低谷的时候，利润最差，市盈率看起来最高，甚至亏损——但这反而可能是最便宜的时候。

所以对周期股，不能用静态市盈率来判断贵贱。

那用什么？

邱国鹭的答案是：用市净率，用历史估值区间，用产能周期。

当一个行业的市净率跌到历史最低分位，当行业产能开始出清，当龙头公司已经在亏损边缘——这时候，才是深度价值投资者该出手的时候。

举一个当下的映射案例。

近几年，A 股的光伏、锂电池等新能源产业链，经历了从暴涨到暴跌的完整周期。部分环节的市净率已经跌破一倍，龙头公司的股价从高点下来跌了百分之七八十。

这时候，是不是深度价值机会？

不一定。

还要看一件事：产能有没有真正出清？

如果行业里还有大量产能在扩张，亏损的公司还在硬撑，那么低价只是陷阱的开始，不是机会的开始。

邱国鹭的核心观点是：周期股的买点，不是"跌了很多"，而是"供给端开始收缩，需求端开始企稳"。这两个条件同时满足，才叫真正的底部。

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**价值陷阱：最危险的敌人**

好，现在我们来说最关键的一个概念。

价值陷阱。

什么是价值陷阱？

就是看起来很便宜，但越持有越亏钱的股票。

这是深度价值投资者最大的敌人。不是市场波动，不是宏观风险，而是这个——你以为捡到了烟蒂，结果捡到的是一堆垃圾。

价值陷阱通常有几个特征，邱国鹭在书中做了系统性的梳理。

**第一，行业在系统性衰退。**

传统媒体、传统零售、传统胶卷——这些行业的公司，哪怕市盈率只有三倍，也可能是陷阱。因为未来的利润会持续缩水，三倍市盈率会变成五倍、十倍，然后公司直接亏损。

**第二，管理层在持续毁灭价值。**

有些公司账上有钱，但管理层把钱用来做多元化并购，做一些看不懂的投资，把股东的钱折腾光了。这种公司的"便宜"，是假便宜。

**第三，财务数据不可信。**

这在 A 股尤其要警惕。有些公司的利润是纸面利润，应收账款高企，现金流极差。市盈率三倍，但净利润根本没有转化成真实的现金。

**第四，护城河在被侵蚀。**

一家公司今天有竞争优势，不代表五年后还有。如果竞争对手在持续压缩它的市场份额，那么今天的低市盈率，只是高利润时代的最后回光。

避开这四类陷阱，才是深度价值投资真正的功夫所在。

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**安全边际：守的核心逻辑**

说到这里，我们来总结一下"守"的核心。

深度价值投资，本质上是在做一件事：

用价格来买保险。

当你以足够低的价格买入一家公司，就算这家公司未来的表现只是平庸，你也能赚钱，因为你的买入成本已经足够低。这就是安全边际的力量。

格雷厄姆用了一生来证明这个道理。邱国鹭把它带进了 A 股，并且加上了一层本土化的改造——在 A 股，要特别警惕价值陷阱，要特别重视现金流而不是账面利润，要特别关注行业供给端的变化。

这三个"特别"，是 A 股版深度价值投资和原版格雷厄姆体系最大的不同。

守，不是躺平，不是无脑持有便宜货。

守，是在足够低的价格上，建立足够厚的安全垫，然后等待时间来验证你的判断。

这是投资里最朴素的智慧，也是最难坚持的纪律。

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但是，光"守"就够了吗？

如果你只会买便宜货，你永远不会持有那些真正改变世界、创造巨大财富的公司。

那些高净资产收益率的优质公司，那些护城河深到几乎无法被攻破的行业龙头——它们在 A 股存在吗？怎么识别它们？为什么有些"好公司"买了也不赚钱？

下一章，我们来看"攻"——好生意的 A 股识别。

第 2 章 · 攻:好生意的 A 股识别

同样是一家公司，为什么有人拿十年赚了十倍，有人拿十年还亏着钱？不是运气，不是时机。答案藏在"好生意"三个字里。但什么叫好生意？A 股里真的有吗？

上一章我们讲了"守"的逻辑——深度价值在 A 股的玩法，核心是用烟蒂思维找被严重低估的资产，高分红、低市盈率、现金充裕，守住安全边际。但守是守，攻是攻。今天我们来看另一面：那些真正能让你的钱长期复利增长的好生意，在 A 股里长什么样？

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先从一个问题开始。

你有没有想过——

为什么同样是持有一家公司十年，有人翻了十倍，有人却原地踏步甚至亏损？

不是市场的问题。不是运气的问题。

是生意本身的问题。

邱国鹭在书中有一个核心判断：好的投资，本质上是买入一门好生意，然后让时间去做复利的工作。但前提是——这门生意，真的值得时间去复利。

那什么叫"值得时间去复利"？

答案只有一个指标的起点：

**净资产收益率，也就是 ROE。**

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**ROE，为什么是核心？**

ROE 这个词，很多人听过，但真正理解它的人不多。

简单说：ROE 就是这家公司每用一块钱的股东资产，一年能赚回多少钱。

百分之十五的 ROE，意味着你投进去的钱，每年自动增值百分之十五。

听起来不多？

算一笔账。

一百块钱，ROE 持续百分之十五，十年后是多少？

**四百零五块。**

同样一百块，ROE 只有百分之八，十年后呢？

**两百一十五块。**

差距将近一倍。

而这，还只是十年。二十年呢？三十年呢？

这就是复利的力量——它不是线性的，它是指数级的。而 ROE，就是这个指数的底数。

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**但等等。**

ROE 高，就够了吗？

停。

这里有一个陷阱，很多人掉进去过。

ROE 可以通过加杠杆来人为提高。一家公司借了大量债务，账面 ROE 看起来很漂亮，但实际上风险极高。这种 ROE，不是好生意带来的，是财务杠杆堆出来的。

邱国鹭的核心观点是：真正有价值的 ROE，必须是持续的、可复制的、来自于生意本身竞争优势的 ROE——而不是靠杠杆、靠一次性收益、靠会计操作撑出来的数字。

所以问题变成了：

**什么样的生意，能让 ROE 持续高企？**

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**行业格局：决定 ROE 天花板的那堵墙**

这里邱国鹭给出了一个非常直白的判断框架。

他在书中写道，行业格局是决定企业长期盈利能力的最重要因素之一。一个竞争激烈、同质化严重的行业，即便出现一时的高利润，也会很快被新进入者蚕食掉。

这句话，用一个场景来理解。

想象一下，是二零零八年前后的中国。

那个年代，餐饮行业正在爆发式增长。满大街的火锅店、川菜馆，开一家火一家。很多人觉得这是绝佳的投资机会。

但你去看那些餐饮企业的财务数据——ROE 普遍不高，利润率薄得像纸。

为什么？

因为进入门槛太低了。

你这家店赚钱了，明天对面就开一家。你降价，他比你更低。食材成本、租金成本、人工成本，全都压着你。这个行业的格局，天然就是碎片化的，高度竞争的，没有人能建立真正的护城河。

反过来看，同样是那个年代——

白酒行业。

茅台、五粮液。

它们的行业格局是什么样的？

高端白酒，消费者认品牌，认年份，认文化符号。你不可能因为价格便宜就去喝一瓶没听说过的白酒来招待重要客人。这个心理壁垒，就是护城河。

新进入者几乎不可能撼动头部品牌的地位。

所以这类企业的 ROE，能持续维持在一个很高的水平。

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**好行业的三个特征**

邱国鹭在书中梳理了好行业的几个共同特征，我来帮你翻译成大白话。

**第一：消费者粘性高，品牌溢价强。**

就是说，消费者愿意为这个品牌多付钱，而且不会轻易换掉它。白酒、酱油、医药，都有这个特点。

**第二：规模效应明显，强者恒强。**

市场份额越大，成本越低，利润越高，进一步扩大市场份额。这是一个正向飞轮。行业里的头部企业越来越强，尾部企业越来越难熬。

**第三：轻资产，高现金流。**

好生意不需要不断地往里砸钱才能维持运转。它赚来的钱，大部分是真实可用的现金，而不是被设备折旧、库存积压、应收账款吃掉的数字。

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**A 股的优质消费股：被低估的长跑选手**

说到这里，我们来看一个当下的映射案例。

很多人谈到 A 股，第一反应是"炒作""庄家""不靠谱"。

但如果你把时间拉长，去看过去二十年 A 股真正创造财富的那些股票——

你会发现，排在最前面的，往往不是什么科技股、概念股。

而是那些卖酱油的、卖白酒的、卖药的、卖调味品的公司。

海天味业。

贵州茅台。

恒瑞医药。

云南白药。

这些公司有什么共同点？

它们卖的东西，你每天都在用。它们的品牌，消费者不会轻易抛弃。它们的 ROE，多年来维持在百分之二十甚至更高。它们不需要每隔几年就大规模融资扩张——钱，自己就能滚起来。

这就是邱国鹭所说的"长期复利样本"。

不是最性感的故事，不是最激动人心的概念。

但它们，是真正能让钱生钱的机器。

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**管理层：被最多人忽视的那块拼图**

好行业、好生意，是不是就够了？

还差一块。

**管理层。**

邱国鹭在书中特别强调，即便是一门好生意，如果管理层不行，照样能把它搞砸。

怎么评估管理层？

他给出了几个维度，我来拆解一下。

**第一：资本配置能力。**

公司赚来的钱，管理层是怎么用的？是拿去做主业的再投资，还是乱投项目、乱做多元化？

历史上有太多案例——一家好好的消费品公司，突然宣布要跨界做房地产、做矿产，然后把多年积累的现金烧光，主业也荒废了。

这种管理层，不管行业多好，都是减分项。

**第二：对股东的态度。**

管理层有没有把股东利益放在心上？

分红政策怎么样？有没有在股价低的时候回购股票？还是反过来，在高位疯狂增发稀释股东？

这些细节，会说话。

**第三：诚信记录。**

管理层有没有说到做到？历史上的业绩承诺，兑现了多少？

邱国鹭的核心观点是，管理层的品格，比能力更难评估，但也更重要。一个有能力但不诚信的管理层，是投资者最危险的对手。

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**一个历史场景：二零一三年的白酒寒冬**

让我们回到二零一三年前后。

那一年，白酒行业遭遇了严重危机。

"三公消费"受到限制，政府采购白酒几乎断崖式下滑。茅台的股价，从最高点跌去了将近一半。市场上一片悲观，很多人说：白酒的黄金时代结束了。

但邱国鹭团队在那个时候做了一个判断：

这是行业的周期性压力，不是结构性崩溃。

白酒的消费需求，不会因为政策收紧而永久消失。民间消费、商务消费、礼品消费，依然存在。而茅台的品牌护城河，一分钱都没有损失。

这就是好生意在逆境中的价值。

它跌了，但它的内在盈利能力没有变。

这种时候，是买入的机会，不是逃跑的理由。

后来的故事，大家都知道了。

茅台从低点，涨了多少倍？

**超过十倍。**

这就是高 ROE 好生意在低谷期给出的机会——前提是，你能识别它，并且有足够的耐心等待。

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**ROE 持续性的最终检验**

最后，我想把这一章的核心逻辑做一个收束。

识别好生意，不是看一年的 ROE，而是看它能不能持续。

持续的 ROE，来自三个支撑：

第一，行业格局好——竞争对手进不来，或者进来了也打不赢你。

第二，管理层靠谱——把好牌打好，不乱来。

第三，商业模式轻——不需要持续大额资本投入，现金流健康。

三个条件同时满足的公司，在 A 股不多，但有。

找到它们，持有它们，让时间做复利的工作。

这，就是"攻"的本质。

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但是，知道了怎么找好生意，怎么识别好的"攻"的标的，就万事大吉了吗？

等等。

你手里同时拿着"守"的资产和"攻"的资产，比例怎么配？什么时候该调仓？集中持股还是分散持股，哪个更适合你？

高毅团队里，不同的基金经理，面对同样的市场，做出的选择截然不同——

他们的差异，藏着什么秘密？

下一章，我们来聊聊真正难的那道题：**攻守之间，怎么做平衡？**

第 3 章 · 组合管理:攻守平衡的实操

你知道吗，很多人选对了股票，却还是没赚到钱。

不是看错了公司，是拿错了方式。

攻守都懂了，但怎么把它们放在一起？比例怎么定？什么时候动？什么时候忍住不动？

这才是真正的问题。

上一章我们讲了"攻"的逻辑——

在 A 股里识别真正的好生意。

核心是两件事：高 ROE 能不能持续，行业格局能不能守住。

找到这样的公司，时间是你的朋友，复利会替你工作。

但是。

光有"攻"的目标，光有"守"的底线，还不够。

你还需要一件事——

把它们放在一起，管好这个组合。

这，才是投资真正难的地方。

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我们先还原一个场景。

二零一五年，A 股大牛市。

沪指从两千多点一路冲上五千一百多点。

整个市场都在狂欢。

那个时候，很多人做了同一件事——

把所有的钱，押在涨得最猛的那几只股票上。

集中持仓，满仓杠杆。

然后呢？

六月，崩了。

三个月内，沪指腰斩。

很多人不是输在选股上。他们选的公司，有些后来还涨回去了，甚至创了新高。

他们输在哪里？

输在组合管理上。

满仓杠杆，没有缓冲，一跌就扛不住，被迫割肉。

好公司在手，却没能拿住。

这就是组合管理失败的代价。

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那么，高毅资产这批基金经理，是怎么想这件事的？

邱国鹭在书中的核心观点是：

组合管理的本质，是在不确定性中寻找确定性的锚。

什么意思？

你不可能预测市场什么时候涨，什么时候跌。

但你可以设计一个组合，让它在各种情况下都不会彻底垮掉——

同时，在市场给机会的时候，又能真正拿到收益。

攻守兼备，不是一半攻一半守那么简单。

是一种动态的平衡。

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先说第一个问题：攻守资产的比例，怎么定？

很多人以为有个固定公式。

没有。

邱国鹭的核心观点是：比例要跟市场估值走，而不是跟情绪走。

停一下，想想这句话。

大多数人是怎么做的？

市场涨了，情绪高，越来越激进，攻的仓位越来越重。

市场跌了，情绪低，越来越保守，守的仓位越来越重。

结果呢？

高位重仓，低位轻仓。

买贵了，卖便宜了。

这是人性的陷阱，不是策略。

正确的方向是反过来的——

当市场整体估值偏高，好公司也变贵了，这时候要适当收缩攻的比例，增加防御性资产。

当市场整体估值偏低，优质资产被错杀，这时候才是加重攻的仓位的时机。

用估值做锚，不用情绪做锚。

这是第一层。

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第二个问题：分散还是集中？

这个争论，在投资界从来没有停过。

巴菲特说，分散是无知者的保护。

但是，巴菲特也不是全仓一只股票。

高毅团队给出的答案，不是非此即彼的。

他们的核心逻辑是：

集中在你真正懂的地方，分散在你不确定的地方。

这句话很关键，再说一遍——

集中在你真正懂的地方。

分散在你不确定的地方。

什么叫真正懂？

不是你觉得这公司好。

是你能解释清楚：它为什么能持续赚钱？它的护城河在哪里？什么情况下这个逻辑会被破坏？

如果这三个问题你都能答上来，集中持仓才是合理的。

如果你只是"感觉不错"，那就分散，别赌。

书中提到一个参考框架：

核心仓位，也就是你真正有深度研究的标的，可以相对集中，单只股票占比可以到百分之十甚至更高。

卫星仓位，也就是你有一定判断但不够确定的标的，保持小仓位，每只控制在百分之三到五左右。

这样的结构，既有集中带来的收益弹性，又有分散带来的风险缓冲。

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第三个问题，也是很多人最容易忽视的——

调仓频率。

你多久动一次仓位？

这个问题，听起来不起眼。

但它直接决定了你的长期收益。

高毅团队的整体风格，是低频调仓。

为什么？

原因有两个。

第一，交易成本。

每次买卖都有摩擦成本。频繁交易，这些成本累积起来，会悄悄侵蚀你的收益。

不夸张，一年换手率超过三百percent的投资者，光是交易成本和税费，就可能吃掉好几个百分点的收益。

第二，更重要的——认知成本。

每次调仓，你都在做一个判断：现在换，比不换更好。

但这个判断，大多数时候是错的。

为什么？

因为市场短期是噪音，不是信号。

你以为你在响应市场变化，其实你在响应情绪波动。

邱国鹭在书中写道：

投资中最贵的四个字，是"这次不同"。

每次你想调仓，背后都有一个理由——这次情况特殊，我得动一动。

但大多数时候，情况并不特殊。

只是你的情绪在作怪。

低频调仓，是对这种人性弱点的主动抵抗。

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当然，低频不等于不动。

什么时候该调仓？

高毅团队给出了几个清晰的触发条件。

第一，基本面发生了真实变化。

不是股价跌了，不是市场情绪变了。

是公司的竞争格局变了，管理层出了问题，行业逻辑被颠覆了。

这种时候，要动。

第二，出现了更好的机会，且当前持仓的性价比明显下降。

注意，是"明显下降"，不是"稍微下降"。

轻易换仓，往往是把一个好标的换成了一个不确定的标的。

第三，仓位结构严重失衡。

某只股票涨了很多，占比已经远超你的风险承受范围。

这时候适当减仓，不是因为它不好，是因为仓位管理的纪律。

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现在说说高毅团队内部不同基金经理的风格差异。

这一点很有意思。

同一家公司，同一套价值投资的底层逻辑，但每个基金经理的实操风格，其实差别很大。

邱国鹭本人的风格，是偏向深度价值，更看重安全边际，组合相对均衡，不会在某一个方向上押太重。

而团队里其他基金经理，有的更偏向成长，愿意在高 ROE 的优质公司上给更高的估值容忍度，组合相对集中，弹性更大。

还有的基金经理，在周期股上有更深的研究，会在周期底部重仓介入，等待均值回归。

这说明什么？

攻守兼备，不是一个固定的答案。

它是一个框架，每个人在这个框架里，根据自己的能力圈、性格、风险偏好，找到属于自己的那个平衡点。

这才是真正成熟的投资观。

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我们来看一个当下的映射案例。

二零二二年到二零二三年，A 股的消费板块经历了一轮深度调整。

很多曾经被追捧的白酒、医疗、消费股，跌幅超过百分之五十。

那些在高位重仓这些板块的投资者，损失惨重。

但是，同期有一批基金经理，因为在组合里保留了一定比例的高股息、低估值的传统行业资产——

银行、煤炭、电力——

整体回撤被大幅控制住了。

他们没有踏准每一个节奏，但他们的组合扛住了。

这就是攻守平衡在实战中的价值。

不是为了跑赢所有人，是为了不在关键时刻被淘汰出局。

活下去，才能等到机会。

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最后，整本书收束。

回头看这本书，我们走了一条完整的路。

第一章，我们从"守"出发——深度价值在 A 股的玩法，烟蒂思维，安全边际，用低估值守住本金。

第二章，我们转向"攻"——识别真正的好生意，高 ROE 的持续性，行业格局，让复利替你工作。

第三章，也就是今天，我们把攻和守放在一起——组合管理，比例、集中度、调仓频率，在不确定中寻找确定性的锚。

邱国鹭和高毅团队真正想告诉我们的，不是某一个选股技巧，不是某一个市场判断。

而是一种投资的姿态——

攻的时候有底气，守的时候有纪律，动的时候有逻辑，不动的时候有定力。

合上这本书，你带走的不应该是一个公式。

而是一个问题，一个你要反复问自己的问题：

我现在的组合，攻守平衡吗？

攻守兼备，不是策略，是定力。—— 邱国鹭，攻守兼备