斯利普致股東信集(下):亞馬遜與 Costco

精讀全文

第 1 章 · 2005 看 Amazon:十年後才被驗證

一個基金經理，在二〇〇五年買入亞馬遜。那時候，沒有人相信他。十年後，他被證明是對的。他到底看見了什麼？其他人又為什麼看不見？

想象一下二〇〇五年的樣子。

那一年，諾基亞是全球最大的手機品牌。谷歌剛剛上市不到一年。大多數人上網，還在用撥號連線。

亞馬遜呢？

亞馬遜那一年的股價，大概在三十美元到四十美元之間。它賣書，賣光碟，賣一些雜七雜八的東西。利潤？幾乎沒有。華爾街的分析師們看著它，搖頭。「這家公司到底什麼時候能賺錢？」

然後，有一個人買了它。

而且，不是小買。

他把自己基金將近百分之十的資產，全部壓了進去。

這個人，叫尼克·斯利普。

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**全書導覽**

我們今天讀的這本書，叫《斯利普致股東信集（下）：亞馬遜與Costco》。它不是一本普通的投資教材。它是一個基金經理寫給自己投資人的信，時間跨度將近二十年。

這本書，我們分三章來讀。

第一章，也就是今天，我們從二〇〇五年切入。斯利普為什麼在那個時間點買亞馬遜？他看見了什麼？他的判斷，花了整整十年才被市場驗證。

第二章，我們看另一個案例——Costco。同樣是零售，斯利普為什麼選Costco，而不是當時更大、更強的沃爾瑪？這兩家公司的差異，藏著一個關於商業模式的深刻秘密。

第三章，我們來到二〇一四年。斯利普做了一件讓所有人震驚的事——他主動關閉了自己的基金，把錢還給投資人。然後，只留下兩筆倉位。

一輩子，兩筆倉位。

這是一個關於看見、關於堅持、關於剋制的故事。好，我們從第一章開始。

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**二〇〇五年，他看見了什麼**

斯利普管理的基金，叫做Nomad投資合夥基金。他的搭檔是扎克·扎卡里亞。這兩個人，在當時的投資界，並不算特別出名。

但他們有一個習慣。

他們會花大量的時間，去讀公司的年報、股東信、行業研究——不是為了找下一個季度的業績，而是為了理解一家公司，十年後會變成什麼樣子。

二〇〇五年，他們盯上了亞馬遜。

當時的亞馬遜，賬面上幾乎沒有利潤。分析師們普遍認為，這家公司「不知道在幹什麼」。股價一直在低位徘徊。

斯利普在書中寫道，他們的核心判斷是：亞馬遜不是一家電商公司，而是一家「以客戶為中心的規模經濟機器」。

停。

這句話，聽起來很普通，但它藏著一個極其重要的判斷框架。

什麼叫「規模經濟機器」？

普通的公司是這樣運作的：規模越大，效率越高，利潤越厚，然後把利潤分給股東。

亞馬遜不一樣。

亞馬遜的邏輯是：規模越大，效率越高，但不把利潤留下來，而是把節省下來的成本，直接反饋給使用者——更低的價格，更快的配送，更多的品類。

使用者因此更多。

規模因此更大。

效率因此更高。

然後，繼續降價，繼續提速，繼續擴品類。

這就是斯利普所說的「飛輪模型」。

飛輪，一旦轉起來，就很難停下來。而且，轉得越快，慣性越大。

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**飛輪，為什麼別人看不見**

你可能會問：這個邏輯，聽起來也不復雜啊，為什麼別人看不見？

因為，這個模型有一個致命的「缺陷」——

它在短期內，不產生利潤。

華爾街的分析師，每個季度都要向客戶彙報。他們的考核週期，是三個月。讓他們去相信一個「十年後才能驗證」的故事？

不可能。

機構投資者的考核週期，稍微長一點，也許是一年。讓他們持有一隻「看起來不賺錢」的公司股票超過兩年？

很難。

斯利普的邏輯，需要的時間維度，是十年。

十年。

這不是一個季度，不是一年，是整整十年。

在這十年裡，亞馬遜的股價會大幅波動。會有很多時候，看起來「買貴了」。會有很多季度，財報數字難看。會有無數個時刻，讓人懷疑，當初的判斷是不是錯了。

斯利普在書中的核心觀點是：真正的長期投資，不是「我打算持有三年」，而是「我已經想清楚了這家公司十年後的樣子，中間的波動，不是風險，是噪音」。

噪音。

這個詞，用得非常準確。

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**貝索斯，一個同頻的人**

斯利普為什麼敢於相信這個判斷？

因為他發現，亞馬遜的創始人傑夫·貝索斯，和他想的，是同一件事。

貝索斯每年都會寫致股東信。斯利普把這些信，翻來覆去地讀。

他發現，貝索斯從來不談季度利潤。他談的，是使用者體驗，是長期自由現金流，是「我們願意為了長期利益，犧牲短期利潤」。

這在當時，是一個極其罕見的聲音。

大多數上市公司的CEO，都活在季報的壓力下。股價跌了，要解釋。利潤低了，要解釋。華爾街不高興了，要解釋。

貝索斯不解釋。

他的核心邏輯是：如果我們的決策是正確的，時間會證明一切。

斯利普讀到這些，他說，他感到一種「同頻的震撼」。

兩個人，一個在寫信，一個在讀信。隔著大西洋。但他們對時間的理解，對商業的理解，高度一致。

這種一致，給了斯利普足夠的信心。

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**百分之十，意味著什麼**

我們來說一個具體的數字。

斯利普在二〇〇五年前後，把基金資產的將近百分之十，配置到了亞馬遜。

百分之十。

對一個基金經理來說，這不是一個小數字。

通常，一個分散化的基金，單一持倉超過百分之五，已經算是「重倉」了。超過百分之十，很多基金的內部規定，是不允許的。

為什麼？

因為風險控制。

但斯利普的邏輯不一樣。他認為，真正的風險，不是持倉集中，而是「持有了一家你不夠瞭解的公司」。

如果你真的理解一家公司，理解它的商業模式，理解它的護城河，理解它的管理層——那麼，持有百分之十，甚至更多，不是冒險，而是應該的。

反過來，如果你對一家公司的瞭解，只夠讓你持有百分之一，那你為什麼要持有它？

這個反問，很刺人。

但它指向一個真相：很多所謂的「分散化」，不是風險管理，而是掩蓋無知的方式。

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**十年，等待驗證**

從二〇〇五年到二〇一四年。

這十年裡，亞馬遜的股價，漲了將近二十倍。

二十倍。

但這不是重點。重點是，在這十年裡，有無數個時刻，這筆投資看起來是錯的。

二〇〇八年，金融危機，亞馬遜股價腰斬。

二〇一一年，亞馬遜大幅加大投入，利潤幾乎歸零，股價大跌將近百分之三十。

每一次，都會有聲音說：你看，這家公司果然不行。

斯利普沒有動。

他在二〇一一年的股東信裡寫道，他的核心觀點是：市場先生給了我們一個禮物。亞馬遜的基本面沒有變化，但價格更便宜了。這不是壞訊息，這是好訊息。

等等。

很多人聽到這裡，會覺得這不過是「事後諸葛亮」。

但請注意：斯利普寫這句話，是在二〇一一年，亞馬遜股價剛剛大跌的時候寫的。不是在十年後回頭看的時候寫的。

這才是真正的長期主義。

不是「我相信未來」，而是「當下的下跌，反而讓我更確信我的判斷」。

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**當下的對映：你見過這樣的公司嗎**

我們來做一個當下的對映。

今天，你如果在看一家公司，它有沒有這樣的特徵：

第一，它在主動放棄短期利潤，把省下來的錢，回饋給使用者。

第二，它的創始人或管理層，談的是五年後、十年後，而不是下一個季度。

第三，它的商業模式，有一個自我強化的飛輪——規模越大，優勢越明顯。

如果有，那你可能看到了一個值得深入研究的機會。

但注意——

這不是買入訊號。

這只是「值得研究」的起點。

斯利普在買入亞馬遜之前，研究了多久？他沒有說具體數字，但從他的寫作風格來看，他對亞馬遜的瞭解，是深入到毛細血管的那種。

沒有這種深度，持有百分之十，就是賭博，不是投資。

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**首章的結尾**

今天我們講了斯利普在二〇〇五年的那個判斷。

他看見了飛輪。他看見了貝索斯的長期主義。他看見了一家把規模經濟的紅利，反饋給使用者而不是股東的公司。

然後，他等了十年。

但斯利普的眼光，不只是停在亞馬遜身上。

同一時期，他還在研究另一家公司。這家公司，做的是最傳統的零售，賣的東西，你在任何超市都能買到。但它的商業模式，和沃爾瑪截然不同。

它叫Costco。

為什麼斯利普選了Costco，而不是當時更大、更強的沃爾瑪？Costco的高單價低毛利，到底藏著什麼秘密？規模經濟的紅利，為什麼在Costco身上，體現得比任何一家零售商都徹底？

下一章，我們來看這個問題。

第 2 章 · Costco vs Walmart:為什麼是 Costco

同樣是零售巨頭，同樣服務普通消費者，沃爾瑪和Costco，一個做大了，一個做深了。斯利普為什麼選Costco？這背後藏著一個關於「錢流向誰」的根本問題。

上一章我們講了斯利普在二〇〇五年重倉亞馬遜的故事。核心是什麼？是他看穿了貝索斯的飛輪邏輯——把省下來的錢，持續還給使用者，而不是裝進口袋。這個邏輯，十年後被驗證。今天我們來看，他用同樣的眼光，審視了另一家公司。

這家公司，叫Costco。

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先做一個場景還原。

時間拉回九十年代末。

你走進一家美國超市。

貨架上，洗衣液有三十個品牌。薯片有二十種口味。牙膏從兩美元到十二美元，一整排擺著。導購員站在旁邊，笑著問你要哪一款。

這就是沃爾瑪的邏輯。

多。全。便宜。

沃爾瑪的核心策略，是用極度豐富的品類，覆蓋所有消費者的所有需求。它的貨架，就是一張網。網撒得越大，撈到的魚越多。

然後，你再走進另一家店。

貨架少得多。洗衣液，只有兩個選擇。薯片，三種口味。牙膏，就一款。

但是——

每一件商品，都是大包裝。價格，低得讓你有點不敢相信。

這就是Costco。

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兩種模式，表面上都在賣東西。

但本質上，完全不同。

斯利普在書中反覆強調一個詞：**規模經濟共享**。

這四個字，聽起來像學術名詞。

但拆開來，其實很簡單。

規模經濟，是什麼意思？是說，你賣得越多，每一件商品的成本就越低。這個道理大家都懂。

但問題是——省下來的錢，給誰？

沃爾瑪的答案是：給股東。提高利潤率，提升每股收益，讓華爾街滿意。

Costco的答案是：還給使用者。

斯利普的核心觀點是，Costco幾乎把所有的規模紅利，都以更低價格的形式，傳遞給了消費者。它的毛利率，長期維持在極低水平。

多低？

**百分之十二左右。**

沃爾瑪？大約百分之二十四到二十五。

差了一倍。

這意味著什麼？意味著Costco每賣出一百元的商品，只留下十二元的毛利。剩下的八十八元，全部是消費者得到的實惠。

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但等等。

毛利這麼低，Costco靠什麼賺錢？

這就是最精妙的地方。

**會員費。**

Costco向每一個進店購物的消費者收取年費。你想買東西？先付錢入場。這筆錢，才是Costco真正的利潤來源。

這個設計，太聰明瞭。

它把商品利潤和企業利潤，徹底分開了。

商品，是引流的工具。用極低的價格，吸引消費者一遍又一遍地來。

會員費，才是收入的核心。而且，這筆錢是預付的、穩定的、可預期的。

更關鍵的是——

**會員續費率。**

Costco的會員續費率，長期在百分之九十以上。

百分之九十。

你上一次用過的App，有多少還在付年費？你辦過的健身卡，續了幾次？

百分之九十的續費率，意味著消費者不僅覺得值，而且覺得離不開。

這就是使用者忠誠度，最真實的數字證明。

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我們再來看沃爾瑪。

沃爾瑪不是一家差公司。

恰恰相反，它是零售史上最成功的企業之一。

但斯利普的問題是：**沃爾瑪的規模擴張，受益的是誰？**

答案，是沃爾瑪自己。

沃爾瑪透過龐大的採購體量，壓低供應商的價格，然後把一部分讓利給消費者，把更多的利潤留給公司。它的商業模式，是一個漏斗——規模越大，漏斗越寬，流進口袋的錢越多。

這沒有問題。這是正常的商業邏輯。

但Costco不一樣。

Costco是一根管道。規模越大，管道越粗，流向消費者的水越多。

斯利普在書中寫道，他判斷一家公司的核心標準之一，就是看這家公司的商業模式，是否會隨著規模擴大，自動地把更多價值傳遞給使用者。

Costco，做到了。

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還有一個細節，值得單獨說。

Costco的選品策略。

它只賣大約**四千個**SKU。

SKU，就是單品種類的意思。

沃爾瑪？大約**十萬個**SKU。

四千對十萬。

Costco主動砍掉了絕大多數的品類。它不追求「什麼都有」，它追求「每一樣都是最好的選擇」。

這帶來了什麼？

第一，採購集中。同一款商品，Costco的採購量是沃爾瑪同類商品的許多倍。供應商願意給最低的價格，因為這是一筆巨大的訂單。

第二，庫存簡單。品類少，週轉快，倉儲成本低。

第三，消費者信任。你走進Costco，不需要糾結。貨架上就這一款，而且它一定是經過Costco篩選的。這種「替你做決定」的體驗，反而讓人放心。

斯利普把這種模式叫做**高單價低毛利**。

不是賣便宜貨。是賣高質量的商品，但只賺極薄的利潤。

這兩者的區別，非常重要。

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我們再做一個當下的對映。

你有沒有用過某個電商平臺的「自營」頻道？

你有沒有在某個超市的自有品牌貨架前，停下來猶豫過？

你有沒有發現，某些會員制平臺，你每年續費的時候，幾乎沒有猶豫？

這些，都是Costco模式在今天的影子。

核心邏輯沒變：把規模省下來的錢，還給使用者。讓使用者產生依賴。讓依賴變成續費。讓續費變成穩定的利潤。

這個飛輪，一旦轉起來，很難停。

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現在我們回到斯利普的視角。

他看Costco，不是看它今天賺了多少錢。

他看的是**長期淨值積累**。

什麼意思？

一家公司，如果持續地把價值還給使用者，使用者的忠誠度就會持續積累。這種忠誠度，不會出現在資產負債表上，不會被季度報告捕捉到。

但它是真實的。

它會在十年、二十年之後，轉化成無法複製的競爭壁壘。

斯利普的核心觀點是，投資者往往高估了短期利潤，低估了長期使用者關係的價值。

Costco的賬面利潤，看起來很薄。

但它積累的，是幾千萬個願意每年付費的忠實使用者。這些使用者，是護城河。是資產。是競爭對手花再多錢也買不走的東西。

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我們做一個對比，把兩種模式並排放。

沃爾瑪：多品類，高毛利，規模紅利留給公司，靠流量驅動增長。

Costco：少品類，低毛利，規模紅利還給使用者，靠忠誠度驅動續費。

兩種模式，都能做大。

但斯利普認為，在時間的維度下，Costco的模式更能持續。

因為沃爾瑪的增長，依賴不斷開新店、不斷擴張品類。一旦市場飽和，增長就會放緩。

而Costco的增長，有一部分來自使用者自己的口碑傳播。會員帶會員，忠誠度帶來新使用者。這種增長，邊際成本極低。

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說到這裡，有人可能會問：

Costco這麼好，為什麼不是所有人都買它？

因為它的股價，從來不便宜。

這正是價值投資者最難受的地方。

你看懂了模式，你認可了邏輯，但市場也看懂了。估值，已經反映了大家的預期。

斯利普的選擇是：**長期持有，等待複利。**

他不追求買在最低點。他追求的是，買一家足夠好的公司，然後陪它走足夠長的時間。

這個邏輯，和他買亞馬遜時，是一樣的。

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好了，我們來做一個小結。

Costco和沃爾瑪的本質差異，不是規模，不是品類，不是價格。

是一個根本問題的答案：

**規模擴大之後，省下來的錢，給誰？**

Costco的答案，是使用者。

這個答案，決定了它和沃爾瑪，走上了兩條完全不同的路。

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但是——

斯利普選了亞馬遜，選了Costco。

然後呢？

二〇一四年，他做了一件讓整個投資圈震驚的事。

他關閉了自己的基金。

把錢，還給了投資人。

一個管理著數十億資產的基金經理，主動選擇退場。

他留下的，只有兩筆倉位。

為什麼？他在最後一封信裡，說了什麼？

下一章，我們來讀這封信。

第 3 章 · 2014 關閉基金:最後一封信

一個基金經理，在最好的時候，主動關門。

不是因為虧了。不是因為跑路。是因為他覺得，錢已經夠了，該還給投資人了。

他留下來的，只有兩隻股票。

這個人，是尼克·斯利普。這個選擇，值得我們好好想一想。

上一章我們講了 Costco 和 Walmart 的對比。

核心是什麼？

是斯利普發現了一件反常識的事：Costco 賣得貴、品類少、毛利低，但它的使用者忠誠度，遠比 Walmart 高。

為什麼？

因為 Costco 把省下來的錢，真實地傳遞給了會員。它不是在討好使用者，它是在和使用者共享規模帶來的紅利。

這個邏輯，和亞馬遜的飛輪，本質上是一回事。

今天我們來收尾。

二〇一四年，斯利普寫下了他最後一封致股東信。

他關掉了 Nomad 基金。

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**先做一個場景還原。**

時間是二〇〇三年。

倫敦，一間小辦公室。

斯利普和他的搭檔扎克·扎卡里亞，管著一支規模不大的基金，叫 Nomad Investment Partnership——遊牧投資合夥基金。

那一年，他們開始建倉亞馬遜。

那一年，沒有幾個人看好亞馬遜。

貝索斯還在虧錢。華爾街分析師在嘲笑他。媒體給亞馬遜起了個外號，叫「亞馬遜點燃」——意思是，把投資人的錢，一把火燒光。

但斯利普買了。

他不是在賭。他是在看一件事：這家公司，到底是在為誰工作？

他的答案是：為使用者。

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十一年後。

二〇一四年。

亞馬遜的股價，已經漲了將近二十倍。

Nomad 基金，累計回報超過了同期標普五百指數的三倍。

這時候，斯利普做了一個讓所有人都沒想到的決定。

他，關門了。

不是跑路。不是失敗。

他在信裡寫道，他的核心觀點是：基金已經完成了它的使命，繼續管下去，對投資人未必是好事，對他自己也未必是好事。

停。

你感受一下這句話。

一個正在賺錢的基金經理，說：夠了，我們關門。

這在整個資產管理行業，幾乎是不存在的劇情。

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**為什麼要關？**

斯利普在信裡給出了幾個理由。

第一個理由，是規模。

他說，基金管理的錢越來越多，但好的投資機會並沒有變多。

錢多了，反而是負擔。

你得找更多的標的，你得分散持倉，你得對每一個新進來的投資人負責。

但他不想這樣做。

他的核心觀點是：真正好的投資，不需要很多標的。

兩個，就夠了。

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兩個。

你沒聽錯。

斯利普關掉 Nomad 之後，把絕大部分資金還給了投資人。

他自己留下來繼續持有的，只有兩隻股票。

亞馬遜。

還有 Costco。

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這個選擇，值得我們好好拆解一下。

為什麼是這兩隻？

因為它們有一個共同點。

斯利普把這個共同點，叫做「規模經濟共享」。

什麼意思？

就是：公司越大，成本越低，省下來的錢，不是裝進股東口袋，而是傳遞給使用者。

亞馬遜是這樣的。

Costco 也是這樣的。

這兩家公司，都在做同一件事：用規模，換使用者的信任。

然後，用使用者的信任，再換更大的規模。

這個迴圈，一旦啟動，就很難停下來。

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斯利普在信裡有一段話，他的核心觀點是：

投資最大的敵人，不是市場波動，不是經濟衰退，而是投資人自己的不耐煩。

你買了一家好公司，然後等了三年，股價沒動，你賣了。

然後它漲了十倍。

這種事，在投資界，每天都在發生。

斯利普說，他管 Nomad 十二年，見過太多這樣的故事。

他自己也差點犯過這樣的錯。

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**再做一個場景還原。**

二〇〇八年，金融危機。

全球股市崩了。

亞馬遜也跌了。

跌了多少？

將近百分之六十。

六十。

這個數字，單獨放在這裡，讓你感受一下。

你買了一隻股票，它跌了六成。

你怎麼辦？

大多數人，割肉。

斯利普，沒動。

他在那一年的信裡寫道，他的核心觀點是：股價的下跌，和公司的基本面，是兩回事。

亞馬遜的飛輪，還在轉。

貝索斯還在投入。

使用者還在增長。

那就沒有賣的理由。

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這就是斯利普最核心的投資哲學。

不是選股。

是持股。

選對了，就拿著。

拿著，拿著，再拿著。

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但這件事，說起來容易，做起來，難到不行。

為什麼？

因為市場每天都在給你理由，讓你動。

今天有個分析師說亞馬遜估值太高了。

明天有個新聞說貝索斯要進軍什麼新領域，風險太大。

後天有個更便宜的機會出現了。

每一個理由，單獨拿出來，聽起來都很合理。

但斯利普說，這些，都是噪音。

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他在二〇一四年的關門信裡，做了一個總結。

他說，Nomad 十二年，真正貢獻絕大部分回報的，就是那幾筆核心持倉。

不是幾十隻股票。

是幾隻。

甚至，最後剩下的，是兩隻。

他的核心觀點是：投資的本質，是找到少數幾家真正偉大的公司，然後給它們時間。

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**當下對映一下。**

今天，你開啟任何一個投資 App。

裡面有多少隻股票？

幾千隻。

有多少個基金產品？

幾萬個。

每天有多少新聞、研報、直播在告訴你：這隻股票值得關注，那隻基金值得買？

資訊，已經多到溢位來了。

但斯利普在二十年前就說了：

多，不是好事。

少，才是答案。

他用整個職業生涯，證明瞭一件事：

你不需要很多正確的決定。

你只需要，幾個真正正確的決定，然後，不要在它們最好的時候把它們賣掉。

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關門那一年，斯利普五十歲不到。

他不是退休了，不是不投資了。

他只是不再管別人的錢了。

他管自己的錢，繼續持有亞馬遜和 Costco。

這個選擇，本身就是一種表態。

他在用自己的錢，投票給這兩家公司。

這比任何一封信，都更有說服力。

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**整書收束**

回頭看這本書，我們走了一段完整的路。

第一章，我們看斯利普在二〇〇五年重倉亞馬遜。那時候沒人看好，他看到了飛輪，看到了貝索斯把錢還給使用者的邏輯。

第二章，我們看他用同樣的眼光審視 Costco，發現了一個反常識的真相：低毛利，才是真正的護城河。

第三章，也就是今天，我們看他主動關掉基金，把錢還給投資人，自己只留兩隻股票，拿一輩子。

這三章，講的其實是同一件事：

真正的投資，是剋制。

剋制住換股的衝動。剋制住追熱點的衝動。剋制住把好公司賣掉換成「更好機會」的衝動。

斯利普用十二年，告訴我們：

不是找到最多的好公司，而是找到少數真正偉大的公司，然後，給它們時間。

合上這本書，這句話，值得你帶走。

找到少數偉大的公司，然後給它們時間。—— 尼克·斯利普，二〇一四年 Nomad 基金關閉信核心觀點提煉