市场观察 · 内存芯片又一轮军备竞赛,三星、SK 海力士同日宣布天量资本支出

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第 1 章 · 市场观察 · 内存芯片又一轮军备竞赛,三星、SK 海力士同日宣布天量资本支出

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6 月 29 日,三星和 SK 海力士股价双双下跌。

触发点是市场传出两家公司即将公布总规模达 1.3 万亿美元的资本支出计划——这个数字相当于韩国 GDP 的近一倍,也是半导体行业有史以来最激进的扩产周期之一。投资者的第一反应不是欢呼,而是抛售:当天两家公司股价均收低,市场在用脚投票表达对「钱花得太快」的担忧。

这并非偶然。过去一年,AI 算力需求拉动高带宽内存(HBM)价格飙升,三星和 SK 海力士的毛利率一度升至历史高位;但市场早已见过这个剧本——内存芯片行业每隔几年就会上演一轮「繁荣-扩产-过剩-崩盘」的周期,而天量资本支出往往是拐点的前兆。

拆解一下市场的担忧逻辑:

第一层是供需错配的时间差。芯片厂的产能从投资到量产通常需要 18 到 24 个月,而 AI 需求的爆发期能否持续到 2028 年,现在谁也说不准。如果两年后新产能陆续开出,而下游云厂商的资本开支已经放缓,那么供过于求的局面会迅速压垮价格——2018 年那轮扩产潮后,内存现货价在一年内腰斩,就是前车之鉴。

第二层是拥挤交易的反身性。当所有玩家同时押注同一赛道、同时扩产,竞争格局不会变好,只会变得更拥挤。三星和 SK 海力士本就占据全球 DRAM 市场七成份额,现在双双加码,意味着行业寡头垄断的定价权优势可能被自己的产能竞赛稀释——谁也不愿率先减产,最终只能陷入囚徒困境。

第三层是资本效率的考验。1.3 万亿美元的支出需要长期的现金流支撑,而内存芯片的资本密集属性决定了折旧摊销会持续侵蚀利润表。如果未来几年行业进入下行周期,高额的固定成本会把盈利弹性压得很薄——投资者担心的是,这笔钱最终会变成资产负债表上的「沉没成本」,而非股东回报。

市场还在观察一个微妙的信号:这轮扩产计划是「防御性」还是「进攻性」。如果是为了守住现有份额、防止被对手挤出赛道,那么即便投入巨大,也未必能带来超额收益;如果是押注下一代技术(比如 HBM4 或更先进的封装工艺)抢占先发优势,那么风险和回报都会被放大。

从估值角度看,内存芯片股的交易逻辑一直围绕「周期顶点」展开:当盈利处于高位时,市盈率往往最低,因为市场已经在折现未来的下行风险;当亏损最深时,股价反而可能筑底,因为最坏的预期已经反映在价格里。眼下三星和 SK 海力士的股价回调,本质上是投资者在重新定价「这轮周期还能持续多久」。

退一步看,所有周期性行业都面临同一个悖论:繁荣时不扩产会失去份额,扩产了又可能加速过剩。真正的护城河不在产能规模,而在于谁能在周期底部活下来、并在下一轮上行时率先复苏。

周期性行业的扩产高峰,往往是估值拐点的前兆—— 投资启示